INFORME DE MERCADOS 2 NOV 2008

Acabó el mes de Octubre e hizo honor como nunca antes a su fama de mes de crashes de pánicos y de fondos (esperemos).

El cuadro macroeconómico ha cambiado en 1 año de forma absoluta. Por el lado positivo tenemos al Euribor por debajo del 5% y bajando, el petróleo a menos de mitad de precio de hace unos meses, a Bush jubilado, muchas oportunidades de inversión a largo plazo con un amplísimo margen de confianza, y la inflación bajando. Por el lado nefasto tenemos a las economías emergentes con estimaciones de crecimiento muy menguado y la práctica totalidad de las economías de la OCDE con crecimiento 0 y/o ligeramente negativo, con expectativas de recesión para próximos trimestres.

Las causas de tan repentino cambio de cuadro macro se encuentran en las fichas de dominó que han caído unas empujadas por otras:
1) Confianza hundida entre los miembros del sistema financiero
2) Quiebra de aquellos bancos con menos provisiones y mala gestión de riesgos
3) Rescate de algunos de éstos por parte de las administraciones
4) Iliquidez absoluta del mercado de deuda privada
5) Fondos con fuerte salida de partícipes que para hacer liquidez venden lo que pueden a cualquier precio
6) Desapalancaje obligado de inversores que no cubren garantías
7) Afloramiento exacerbado de posiciones cortas, bien para proteger carteras, bien fruto de especuladores/ fondos agresivos y particulares dado que las herramientas son ahora accesibles y populares a todos los niveles
8) Se vende todo lo que permite hacer liquidez… la bolsa que es el mercado más líquido sufre como nunca, las materias primas se hunden
9) El desapalancaje hace revalorizar el Yen, moneda utilizada para carry trade por su bajo interés al mismo tiempo que sube el diferencial en esta moneda (como en el resto de divisas) entre el tipo oficial y el de mercado. Y la subida del Yen a su vez provoca nuevos desapalancajes faltos de suficientes garantías



Las autoridades han tomado fuertes medidas para parar la caída constante de fichas de dominó logrando algunos éxitos:
1) Bajada concertada de tipos de interés oficial dejando el tipo FED del $ en un histórico 1% , el BCE al 3,75% (y esta semana próxima se descuenta bajará de nuevo al 3,25%). El Yen baja de 0,5% al 0,3% en la primera bajada de los últimos 7 años.
2) El precio del dinero en el mercado interbancario comienza a bajar por primera vez en el año y lo que es más significativo a estrechar márgenes con el tipo oficial en los últimos días
3) El Yen empieza a depreciarse tras un histórico rally al alza
4) La inflación se modera gracias a la bajada de materias primas y a la contracción del consumo.
5) Se toman medidas de inyección de liquidez en entidades financieras.


Intuimos también una fortísima volatilidad en el cambio de divisas frente al $ que puede ser utilizada ahora para carry trade y por tanto depreciarse dado su bajísimo Libor actual Todos estos acontecimientos han provocado en la bolsa el mayor desajuste de la historia entre valor y precio. Es por tanto menos eficiente que nunca. Esto no significa que todo esté barato, no es así. Existen muchas compañías que podrían desaparecer a consecuencia de esta crisis… todas aquellas con activos ilíquidos, negocios muy afectados y fuerte apalancaje (alto ratio de deuda con recurso)… tienen su presente muy negro y su futuro muy cuestionado. El sector financiero tiene por su naturaleza un alto grado de posibilidad de insolvencia dado que sus pasivos (depósitos de clientes) son mayoritariamente a corto plazo (a la vista y a menos de 1 año) y sus inversiones son activos a largo plazo, dado que en gran medida son préstamos hipotecarios, tienen por tanto un enorme problema en caso de perder la confianza de sus clientes, que pueden retirar sus depósitos de un año para otro mientras que el mercado de venta de activos está cerrado lo que provoca la insolvencia de la entidad. Por otro lado los diferenciales en los productos de activo fueron muy estrechos por demasiado tiempo debido a una fuerte competencia lo que en caso de un crecimiento de la morosidad acabará por estrangular el beneficio y las provisiones. Del sector inmobiliario hemos hablado tanto que no merece la pena decir más… mejor no saber nada de él. Los sectores de consumo prescindible son también muy sensibles a una recesión, pero como en todos, el principal peligro está en el grado de apalancamiento financiero que soporte la compañía. Sacyr Vallehermoso apalancada en la compra de Repsol a 26€ (ahora a 14€) y con fuerte porcentaje de activos inmobiliarios es la que detectamos que mayor debilidad presenta en la situación actual.

Es por tanto más importante que nunca conocer a fondo los fundamentos de las compañías que forman parte de nuestra cartera para obrar con más prudencia que nunca, dado que muy probablemente nos encontraremos durante el próximo ejercicio con una enorme disparidad entre recuperaciones de valor y alguna quiebra. Por un lado tenemos oportunidades clarísimas y por otro, fuertes incertidumbres. Es vital continuar con entradas parciales, diversificadas temporalmente y aprovechar la bajada de tipos para tener deuda pública de muy largo plazo (la más beneficiada en valoración en entornos de fuerte bajada de tipos). Tendremos en cuenta la falta de correlación con la que actuarán en la recuperación los buenos valores para infraponderar en su momento aquellos que tengan un mucho mejor comportamiento relativo mientras que sobreponderamos en otras rezagadas. Realizar por tanto una gestión activa y vigilante.



Durante la semana que entra entregarán cuentas Corporación Financiera Alba el lunes, la cual se encuentra inexplicablemente muy por debajo del Valor Neto de sus Activos (NAV) con un comportamiento relativo frente a ACS (su principal inversión) mucho peor en los últimos 2 meses a pesar de su bajísimo nivel de apalancaje.
Nuestra recomendación es de compra agresiva si como estimamos sus beneficios trimestrales dejan su PER2009 por debajo de 3 (algo insólito). Aquí encontrarán el informe trimestral que expone con detalle las virtudes de esta compañía.

Recomendamos, así mismo, sobre-ponderar OHL, dedicada a la obra civil con una enorme cartera de pedidos, más de 700 M€ de efectivo en caja para inversiones, bajo nivel de apalancamiento y que se encuentra en estos momentos aprovechando su bajísima capitalización para comprar autocartera día tras día. El castigo sufrido es injustificado más aún que el resto del mercado.

Entre los medios de comunicación cotizados (Prisa, A3TV, Tele5) apostamos por Tele5 por su ausencia de deuda y por demostrar fortaleza en su balance en periodos complicados como este 3er trimestre. Prisa queda descartada por su altísimo apalancaje (5.000 M€ de deuda) hasta no resolver la venta de su filial Canal +, y A3TV no nos convence tras presentar pérdidas en el último trimestre.

Estaremos atentos en Repsol, dado que es una compañía con un ratio bajo de deuda (1 vez Ebitda) y con fuerte generación de cash flow, pero que actualmente sufre noticias negativas llegadas de Ecuador. Por tanto el nivel de entrada lo situamos en 13,50€ y/o cuando veamos el precio del petróleo darse la vuelta, con intención de realizar la entrada antes del día de presentación de resultados trimestrales (Jueves 13) dado que una vez presentados su tremenda infravaloración quedará más patente en el mercado.

Quizás con un exceso de celo, pero en estos momentos que tantas oportunidades existen, mejor obrar de esta forma… no nos atrevemos con sector bancario. Igual actuamos con aquellas empresas que no hayan sufrido un desplome superior al 50% frente a máximos… dado que hay muchas con descuentos mayores. Las small Caps dado su falta de liquidez preferimos también dejarlas de lado. Sabemos que mucho de lo que no compramos subirá mucho pero anteponemos la máxima precaución en aquellos lugares que más sufrirían en caso de profundizar la crisis.

En el siguiente cuadro encontrarán los dividendos entregados este año de algunas cotizadas que mayor cantidad porcentual dedican a esta forma de retribución al accionista. No es este un criterio que por sí sólo justifique una compra, pero sí es a considerar dado que suele reflejar una buena situación de salud financiera en balances.



Los comentarios vertidos en este informe, son una visión personal e independiente sobre los mercados financieros.
En ningún caso, son una invitación a comprar o vender activos financieros.